正文

  旧改还是那个旧改，市场却不是那个市场。

  想要看懂旧改，单单放在二次城镇化进程抑或房地产开发细分领域的角度，不完全正确，而是要站着两者的中间点，看成天平的两端，一边偏重就要减轻些许、调整至平衡。

  所谓二次城镇化进程、房地产开发细分领域，对应推进的力量是政治的和经济的。

  被写入政府工作报告之后，各级地方政府成为了三旧改造最为积极的推动者，原因显而易见：与政绩挂钩。站在经济的角度上看，土地、人口的“红利”逐渐消失，集中供地的出台等，旧改渠道能得到低成本土地，成为开发商争抢的“名利场”。

  水满则溢，物极则反。今年8月份之后，一切都发生了变化。按照现在的趋势来看，“国进民退”、“肥水”限流、地标“腰斩”、文保严管、土地“膨胀”系数收缩等，旧改市场的方方面都一一被束上了“红线”。

  毕竟，旧改市场是一个典型的政治经济学范畴。

  一家原本打算重仓广州旧改的房企高层向我们表示，原来现状容积率高、规划条件差、村民改造意愿低，都会有同行抢着进场。现在旧改做得十分艰难，房价上涨没有预期，甚至下跌，仅剩的利润也不够拉进来的合作方分配。

  “集中供地出来的时候，大家都说拿地如鸡肋，现在旧改项目也跟拿地差不多了”，上述人士说道。字里行间，旧改项目的利润空间不断切薄，且存在很大的不确定性。

  现时的旧改，无论是改造模式，还会改造主体，已经逐渐向微改造、局部改造等改建类模式靠近，公益性特征愈加明显。简而言之，旧改已经“公益化”。 

  01

  算一笔账

  旧改“公益化”的第一个特点，无疑是项目薄利化。

  因为集中供地的出现，人口红利、金融红利的消失，加上政府调控力度不断增强，土地暴利时代已成过往。普华永道在4年前研究报告中指出，开发项目预计利润在0%～5%。

  上市房企的毛利率、净利润和归母净利润平均值接连下挫。这种趋势下，抢占旧改赛道成为了行业共识，因为只要加快促进拆迁进程，就能获得远远低于招拍挂拿下的土地成本。

  暴利是肉眼可见的。

  中国奥园早前披露的广州和珠海的城市更新案例项目毛利率超过30%，净利率超过15%。佳兆业郭英成也曾表示，公司深圳的旧改项目毛利率为50％左右，广州为40％，惠州、中山此类城市则为26％左右。

  一对比，旧改项目“暴利”十分明显。2021年中期，重仓旧改业务的12家样本房企，大多数净利润率高于80家上市房企的中位数9.3%，专门做旧改的绿景中国净利润率达到30.64%，远超中海、华润置地等央企。

  但，这成为了“过眼烟云”。一直被视为房地产行业细分领域的旧改，因附着太重的“房地产开发”属性，成为上层调控的最后一道“红线”。

  旧改，原本是一个因政策而起的领域，现在也因政策收紧走向“沉默”。新政策调控下，旧改与招拍挂市场的联系更紧密，因为两者都是土地经济的一部分，不再是一个暴利行业。

  具体来算一笔账。一般来说，旧改项目盈利模式是：“融资区货值-（拆迁及补偿费用+复建区建设成本+融资区建设成本+其他投入成本）/（拆迁及补偿费用+复建区建设成本+融资区建设成本+其他投入成本）”。这套公式能估算出大概的项目利润率，分母越大利润越薄。

  分母即成本部分。其中，拆补费用与村民签约密切相关，推进周期越长、承压资金越多，同时需要给予拆迁安置补偿资金越高，有些开发商会一直补偿到安置房回迁、有些是短期补偿。

  以黄埔水西片旧改为例，预计拆迁安置时长为5年，临迁费为复建安置总建面*38元/㎡/月，若按2000户平均复建安置总建面300㎡计算，5年仅临迁费补偿就花费约1.37亿元。加上拆迁费用、限时签约和搬迁奖励等，拆补成为项目最大投入部分。 

  相对拆补投入，复建区和融资区建设成本则相对可控，全国各省市住宅建造成本普遍在1500-3000元/㎡（毛坯房），精装修投入成本更大。目前，建筑行业受到“限电”、国际贸易等影响，供货成本在上涨，也将提高房企的建安费。

  其他投入成本，包括一系列公共配套建设、产业引入、集体物业建设、文保建筑修缮、前融成本、中后期资金借贷成本等，以及各个投资方分成机制、片区规划修改、政策调整等不确定性因素都会增加项目投入成本。

  一般来说，拆迁时间越长、公共配套占比越大、前融成本越高，项目利润被侵蚀越严重。

  对于旧改项目操盘企业来说，能从中收获利润的主要有两项：一是、一级土地整备转为二级土地招拍挂出让后，获得出让价一定比例的收益，或政府按照合作时设定的标准给予补偿；二是，操盘方完成一二级土地整备和开发，低成本的融资区住宅部分销售后获利。

  举例来说，佳兆业在2020年中期财报中披露，深圳旧改项目平均土地成本为1.41万元/㎡，包括旧改项目地价9600元/㎡、回迁房建安成本4500元/㎡。

  另以深未旧改项目为例，规划为底层写字楼、高层和中层为公寓，成本约20亿元，预计可售货值58.8亿元，佳兆业测算净利润5亿元左右，净利润率为17%左右。妥妥的暴利项目。

  而一周前的深圳第三批土拍中，涉宅用地平均成本价为1.96万元/㎡，但这是未剔除安居型商品房面积部分，过往成本超过4、5万元/㎡是普遍情况。

  仅收获一级土地整理的利润，显示并非房企最终目的，一二级联动才是获取高额利润的关键。而影响利润空间的核心是融资区的“膨胀系数”，这部分占比越大、住宅建筑层数越高说明获利空间越大。

  显然，“大拆大建”限令控制的恰恰是避免项目整体的过度“膨胀”，关键指标是“容积率”。如果拆除后的容积率数值增幅，没有达到设想值，则意味着整个项目要面临亏损的风险。

  再仔细看看“大拆大建”限令，一条条新规都是提高公共配套占比、人才安居房占比、更高要求的文保，以及避免容积率大幅度提升，对应的是提高旧改项目投入成本、减少未来获利空间，也就是分母增幅远大于分子，结果数值越往1靠近。

  做旧改，等于做另一种形式的公益活动。 

  02

  “国进民退”趋势

  在商言商。民营开发商面对利润空间不断被切薄，甚至即将亏损时，一般会选择退出项目，比如万科退出广州荔湾葵蓬村旧改项目，原因是广州旧改新规出台，导致无法做到复建与融资成本的平衡。

  “大拆大建”限令出台后，这种现象在广州黄埔区频频出现，比如宝能退出黄埔枫下村旧改、龙湖退出黄埔永岗北社区旧改、时代中国退出黄埔横迳村和重岗村旧改、奥园退出黄埔知识城旺田村和新村旧改。

  接手上述旧改项目的企业是黄埔区属国企科学城集团或开发区投资集团，以及广州城投、珠江实业等广州市属国企也对广州市内旧改项目“虎视眈眈”。

  旧改“公益化”第二特点则是“国进民退”的趋势。

  这种趋势，已覆盖到整个土地经济上，今年第一、二、三轮土地集中土拍结果的演变是一个好的证明，从国企、央企、民企同台抢地，到国企、央企占绝大部分比例，再到鲜有民企身影。

  这是一个国企、央企全面接手房地产市场的未来大趋势。而作为房地产行业细分领域的旧改，与招拍挂市场保持一致步调。

  具体来看，上海原是以政府为主导的旧改模式，自然不会发生改变。广州原是以“政府+社会资本”的旧改模式，未来将向政府端偏移。

  一份流传文件中指出，建议对广州中心7区（越秀、海珠、荔湾、天河、番禺、花都、白云）纳入五年实施方案且未正式引入合作企业的旧村改造项目，鼓励具有更新经验的功能性市、区国企积极参与。

  随后，不止是广州中心7区，增城区、南沙区率先开展功能性国企参与城市更新项目的实施工作。

  如果说，广州旧改原本是政府主导权明显的一个案例，特别在规划、审批流程上的强监管。那么，深圳完全市场化的旧改模式也将迎来强监管、增加审批程序，说明旧改“暴利”的最后一块高地也将消失。

  一位深圳旧改从业人士向乐居城更透露，深圳旧改市场一直以来股权流动性好，项目拿到之后就可以直接开展工作，现在变了，项目拿到手或者接盘其他开发商项目之后，需要重新确认一些工作，才能开展工作。

  官方层面，更新条例由“政府引导”变成了“政府统筹”，两字之差，市场环境大不同。未来，深圳将逐步加大旧改项目的干涉力度。

  上述人士继续说道：“现在一些重大项目或连片改造项目都成为了国企、央企专属主场，政府与国企有了开始亲自下场的趋势。”

  深圳旧改“国进民退”之外，另一个征兆是政府开始逐步削薄旧改项目的利润。这种趋势在去年11月份开始出现，深圳光明区住建局发布了《光明区新建公共住房类型确定规则（征求意见稿）》。

  其中提到，明确配建可售型公共住房城市更新项目需贡献拆迁安置房，实施主体可获得一定利润前提下，将贡献拆迁安置房。

  广州9月份发布的《关于城市更新旧村庄全面改造项目政策性住房和中小户型租赁住房配置的意见（征求意见稿）》与深圳光明区《意见稿》类似。

  其中，提到越秀、荔湾、海珠等8个区融资地块保障性住房和人才公寓等政策性住房的建面，占融资地块住宅建面的配置比例原则上分别不低于15%、5%。

  粤港澳大湾区另一个重点城市东莞，也发布了有关鼓励市属企业参与城市更新项目的新规。

  今年11月份，东莞发布了《东莞市人民政府办公室关于印发＜东莞市城市更新市属企业土地整备开发操作规范（试行）＞的通知》，其中指出，市属企业土地整备开发是政府主导实施城市更新的重要模式，并且明确市属企业土地整备开发实施路径和操作细则。

  旧改利润逐渐薄利、国企央企参与度增强，使得旧改公益特性更加明显。

  不过，公益化的好处在于利益将更加偏向社会公众身上，不再是富了一部分人、肥了一部分企业。